中国版“财*悬崖” 你准备好了吗？-华尔街见闻
中国财*收入已由高速增长转为中低速增长，而今年地方到期需滚动债务近2万亿元，地方主要融资工具城投债发行规模已大缩水，在新预算法对地方融资的约束下，计入存量债务接续在内，拉动今年GDP达到7%尚有3.5万亿元基建资金的缺口，中国版财*悬崖风险越来越高。巴曙松等研究员在中国金融四十人论坛发文警告，今年第二季度中国可能将面临融资断档带来财*悬崖。预算法的围墙已搭建，赤字率和发债规模的前门显然不足够支撑存量债务和新增基建投资，则后门面临着重新打开的压力。若不继续提高中央*府的赤字率，流动性的压力将因财*悬崖阶段性加大。上述巴曙松等人研究文章（上述文章）预计，要达到今年7%左右的GDP增长目标，资本形成的拉动要维持在2.4%，对应的基建投资增速为15.7%，资金需求为13万亿元。这些资金主要来自占比58%的自筹资金、20%的国内贷款和13%的国家预算内资金。
但自筹资金正面临缺口：华尔街见闻今日文章援引《经济参考报》消息称，去年财*收入增速预计将23年来首次降至个位数。去年年底财长楼继伟已表示，中国财收将转为中低速增长。土地财*模式逐步走向终结，去年前三季度土地出让收入增速分别为40.3%、14.5%和0.5%。上述文章预计，今年土地出让收入可能同比下降14%。同时，今年是完成营改增的最后一年，各行业全面营改增会加大减税幅度。此外，今年*府将进一步实施对中小企业的减税，还会按新预算法要求清理不规范税收，房地产市场调整对税收的影响也还将继续。上述文章预计，今年公共预算收入增速约为7.8%，较去年1-11月累计8.3%的增速有所回落。以下图表均来自上述文章。
贷款将进一步收紧：华尔街见闻昨日文章提到，在国务院43号文和中证登收紧质押回购资格新规影响下，地方*府主要融资工具城投债发行额大缩水。上月为729亿元，本月不足100亿元，去年10月和11月还都超过1100亿元。上述文章指出，今年实行的预算法修正案对地方*府最有力的一大约束便是融资平台的去*府信用化、以及预算约束的硬化。去年11和12月部分商业银行在预算法大限前加快投放信贷，侧面印证了今年去*府背书后的融资平台的融资能力不容乐观。回归企业部门信用之后，融资平台的发债能力预计会下降。
因此，只有增加国家预算内资金，即提升中央财*赤字率，以及地方较大规模自主发债。上述文章预计，今年赤字率会由2014年的2.1%提升至2.3%左右，将增加约2500亿元的国家预算内资金。但限额管理下地方自主发债额度较为有限，自主发债额预计会控制在GDP的1-2%，对应发债7000亿1万亿元。除了维持7%左右的GDP目标增速需要增加基建资金，存量到期债务也需资金。根据2013年审计结果，不计3198亿元的地方*府负有担保责任债务和5995亿元的或有债务，今年还需偿还1.9万亿元负有偿还责任的存量债务，其中市*建设和交通运输等基建设施建设占比分别达到37.5%和13.8%，合计9531亿元基建资金需要接续。基于投资增速对应的额度、预算内资金变化幅度等同赤字同比、除预算内资金和贷款之外的利用外资、自筹资金和其他资金测算，上述文章预计，今年基建投资的资金缺口达到3.5万亿元。由于上述地方债券发行额度不足以弥补这一缺口，今年PPP项目可能出现井喷。但PPP融资依托于项目，融资能力显然不足以替代融资平台依托主体的融资规模。从存量来看，2015年地方*府到期需滚动的债务接近2万亿元。而按照预算法修正案的规定，地方*府自主发债的额度需经全国人大和地方人大审议通过，地方*府债券发行的程序进展最快要到今年年中。所以，今年上半年地方*府面临各项基建项目钱从哪里来的问题。今年第一季度并非开工旺季，又有去年11和12月投放信贷的支持，因此二季度地方*府或将面临融资断档带来的阶段性财*悬崖流动性压力。鉴于赤字率和发债规模均明显无法达到存量债务和新增基建投资的需求，上述文章建议，在中央和地方债务并表的同时，应当实事求是地考虑提高中央*府的赤字率。在警醒地方债务的同时，财*部门也应兼顾稳增长和防风险的底线。否则今年中国版财*悬崖会导致流动性压力阶段性加大。
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